Vintage year er det år, en investeringsfond foretager sin første investering – eller i nogle definitioner det år, fonden lukker for nye investorer og begynder at kalde kapital ned. Det er fondens "årgange" – og det er et centralt referencepunkt for at sammenligne fonde og forstå, under hvilke markedsforhold deres investeringer er foretaget.
Vintage year er til private equity, hvad høståret er til vin. Det fortæller ikke alt om kvaliteten – men det fortæller meget om de betingelser, der formede det.
Ligesom en vinproducent er dybt påvirket af vejret i det år, druerne høstes, er en investeringsfond dybt påvirket af de markedsforhold, der eksisterede, da den foretog sine investeringer. En fond, der investerede primært i 2007-2008, mødte et fundamentalt anderledes miljø end en fond, der investerede i 2010-2012 efter finanskrisens lavpunkt.
Vintage year er det begreb, der giver os et fælles referencepunkt for at forstå og sammenligne disse forskelle. Det er ikke et mål for fondens kvalitet i sig selv – men det er en uundværlig kontekst for at tolke dens resultater meningsfuldt.
En fond med en stærk IRR fra vintage year 2009 har måske haft medvind af de ekstremt lave indgangspriser, der fulgte finanskrisen. En fond med en tilsvarende IRR fra vintage year 2021 – hvor priser og konkurrence om de bedste deals var på historiske toppunkter – har måske demonstreret en langt mere imponerende evne til at skabe afkast under vanskelige betingelser.
Vintage year giver os det perspektiv, der er nødvendigt for at forstå den forskel.
Vintage year er vigtig af flere grunde, der er direkte relevante for enhver investor i private equity og alternative investeringer:
Afkastsammenligning – for at sammenligne fonde meningsfuldt skal man sammenligne dem med andre fonde fra samme vintage year. En fond, der startede i 2009 og leverede 20% IRR, kan ikke meningsfuldt sammenlignes med en fond fra 2006, der leverede 15% IRR – markedsforholdene var fundamentalt forskellige. Vintage year-baserede benchmarks sikrer, at sammenligningen er fair.
Porteføljediversifikation – en investor, der ønsker at sprede sin eksponering mod private equity over tid, bør investere i fonde fra forskellige vintage years. Det reducerer risikoen for, at hele porteføljen er eksponeret mod ét enkelt markedsscenarie – for eksempel en recession eller en perioden med høje priser.
Markedscyklus-forståelse – vintage year hjælper med at forstå, i hvilken fase af den økonomiske cyklus fondens investeringer er foretaget. Det er en vigtig kontekst for at vurdere, hvilke risici der er bagt ind i porteføljen, og hvad der skal til for at realisere det forventede afkast.
Der er bred konsensus om, at visse vintage years har været markant bedre end andre for private equity-investorer – selvom de specifikke resultater varierer på tværs af strategi, geografi og fondsmanager.
Stærke vintage years – fonde fra 2009-2012 betragtes generelt som nogle af de stærkeste vintage years i nyere historie. De foretog investeringer i kølvandet på finanskrisen, da priser var lave, konkurrencen om deals var reduceret og den efterfølgende økonomiske opsving skabte en stærk medvind for porteføljeselskaberne.
Svage vintage years – fonde fra 2006-2008 investerede på toppen af et marked med høje priser og høj gearing. Mange af disse fonde leverede skuffende afkast, fordi den efterfølgende finanskrise ramte porteføljeselskaberne hårdt og exit-miljøet forblev svagt i mange år.
Usikre vintage years – fonde fra 2020-2022 er endnu for tidligt at vurdere endeligt. De investerede under COVID-pandemien og den efterfølgende opsving, men møder nu et exit-miljø præget af stigende renter og geopolitisk usikkerhed. Resultaterne er fortsat åbne.
J-kurven er et begreb, der beskriver det typiske mønster i en private equity-fonds afkastprofil over tid – og det hænger tæt sammen med vintage year-begrebet. Vi behandler J-kurven mere indgående i det næste afsnit, men i kort form ser kurven sådan ud:
I de første år af fondens levetid er afkastet typisk negativt eller meget lavt. Management fees trækker på kapitalen, de første investeringer er foretaget til fuld pris og der er endnu ingen exits at vise til. Det ser dårligt ud på papiret – og det er forklaret af J-kurvens nedadgående begyndelse.
Over tid, efterhånden som investeringerne modner og exits realiseres, vender kurven og klatrer opad. Det er her, vintage year-konteksten er særligt vigtig: en fond, der begyndte at investere under gunstige markedsforhold, vil typisk have en kortere og mindre dyb J-kurve, fordi investeringerne modner hurtigere og exits realiseres til bedre priser.
For at give investorer et meningsfuldt referencepunkt for, hvordan en fond klarer sig, bruges vintage year-baserede benchmarks. De mest anvendte er udgivet af analysehuse som Cambridge Associates, Preqin og Burgiss.
Et vintage year-benchmark viser median-afkastet for alle fonde med samme vintage year og samme strategi. En fond, der ligger i øverste kvartil af sit vintage year-benchmark, har leveret bedre end 75% af de sammenlignelige fonde – og det er typisk den målsætning, professionelle fondsmangere sætter for sig selv.
Det er vigtigt at forstå, at et stærkt absolut afkast ikke nødvendigvis er et stærkt relativt afkast. En fond med 15% IRR fra vintage year 2009 – et år med ekstremt gunstige markedsforhold – kan være en middelmådig fond, hvis median-afkastet for den vintage er 20%. Vintage year-benchmarking giver det perspektiv, der er nødvendigt for at foretage den vurdering.
En erfaren investor i private equity bygger typisk sin portefølje op over tid ved at investere i fonde fra forskellige vintage years. Det er en form for tidsdiversifikation, der reducerer risikoen for, at hele private equity-porteføljen er eksponeret mod ét enkelt markedsscenarie.
Forestil dig, at en investor udelukkende har investeret i fonde fra vintage year 2006-2007. Finanskrisen ramte disse fonde hårdt, og exit-miljøet var svagt i mange år. Hele private equity-porteføljen var eksponeret mod den samme negative markedsbegivenhed.
En investor, der systematisk har investeret i fonde fra hvert år eller hvert andet år, vil have en naturlig spredning på tværs af markedscyklusser. Nogle vintage years vil underperformere. Andre vil overperformere. Og tilsammen vil porteføljen have en mere stabil og forudsigelig afkastprofil.
Vintage year er en del af den kontekst, vi altid bringer ind, når vi præsenterer og vurderer investeringshuse og fonde hos Hummingbird. Det er et begreb, der er relativt ukendt blandt investorer, der er nye til private equity – og det er et begreb, der gør en reel forskel for, hvordan man tolker historiske afkasttal.
Når et investeringshus præsenterer sine historiske resultater, spørger vi altid: hvilke vintage years er disse resultater fra? Og hvad var markedsforholdene i de år? En imponerende track record fra vintage years med historisk stærke markedsforhold fortæller os noget – men ikke nødvendigvis det samme som en konsistent track record på tværs af multiple vintage years med varierende markedsforhold.
Vi bruger også vintage year aktivt som et råd til de investorer, vi arbejder med, der ønsker at opbygge en bred eksponering mod private equity over tid. Vi anbefaler at commitте til fonde løbende over tid frem for at concentrere investeringerne i ét enkelt år – præcis af de samme grunde, vi anbefaler løbende investering i aktier frem for at forsøge at time markedet.
De bedste private equity-porteføljer er ikke bygget i ét enkelt år. De er bygget metodisk og disciplineret over tid – med bevidst opmærksomhed på vintage year-diversifikation som et centralt element i den samlede strategi. Det er den tilgang, vi hjælper med at realisere.
