En valuering er en vurdering af, hvad en virksomhed er værd. Det er det tal, der danner grundlag for, til hvilken pris investorer køber sig ind, hvor stor en ejerandel de får, og hvad grundlæggernes arbejde reelt er værd i kroner og øre.
En valuering er ikke en sandhed. Det er en kvalificeret forhandling om fremtiden – baseret på data, forventninger og en vis mængde tro på det, der endnu ikke er bevist.
I teorien er en virksomhed værd det, nogen er villig til at betale for den. I praksis er det naturligvis mere komplekst. En valuering er resultatet af en analytisk proces, der forsøger at kvantificere værdien af en virksomhed baseret på en kombination af faktiske tal, fremtidige forventninger og markedsdynamik.
For børsnoterede selskaber fastsættes valuationen løbende af markedet, efterhånden som aktier handles. For private virksomheder sker det anderledes. Her er der ikke et dagligt marked, der prissætter selskabet. Valuationen fastsættes typisk i forbindelse med en investeringsrunde – og den er resultatet af en forhandling mellem virksomheden og investorerne, baseret på en analyse af virksomhedens aktuelle position og fremtidige potentiale.
Det er en vigtig distinktion. En privat virksomheds valuation er ikke en objektiv kendsgerning. Det er en aftalt pris mellem to parter med delvist modstridende interesser – og den afspejler ikke nødvendigvis virksomhedens reelle fremtidige værdi.
Disse to begreber dukker op i næsten alle samtaler om investeringsrunder – og de forveksles hyppigt, selv af erfarne folk.
Pre-money valuation er, hvad virksomheden er vurderet til at være værd, inden den nye kapital tilføres. Det er udgangspunktet for forhandlingen og den pris, der bestemmer, hvor stor en ejerandel de nye investorer får for deres penge.
Post-money valuation er, hvad virksomheden er vurderet til at være værd efter den nye kapital er tilført. Det er simpelthen pre-money valuation plus det investerede beløb.
Et konkret eksempel: en virksomhed har en pre-money valuation på 40 millioner kroner. En investor investerer 10 millioner kroner. Post-money valuationen er 50 millioner kroner. Investoren ejer 10 ud af 50 millioner – det vil sige 20% af virksomheden.
Den samme investering med en pre-money valuation på 90 millioner kroner ville give investoren 10% for de samme 10 millioner kroner. Valuation er ikke bare et tal – det er det tal, der bestemmer, hvad du får for dine penge.
Der er flere metoder til at beregne en valuering, og de bruges ofte i kombination for at komme frem til et troværdigt interval:
Sammenlignelige selskaber – hvad handles lignende virksomheder til i markedet? Hvis sammenlignelige SaaS-selskaber typisk handles til ti gange omsætningen, er det et naturligt udgangspunkt for en valuering af en lignende virksomhed.
Diskonteret cashflow (DCF) – en beregning af nutidsværdien af virksomhedens forventede fremtidige pengestrømme. Det er en præcis metode i teorien, men meget følsom over for de antagelser, der lægges ind – særligt for tidlige virksomheder med begrænset historik.
Venture capital-metoden – en baglænsberegning, der tager udgangspunkt i det forventede exit-beløb og arbejder sig tilbage til, hvad en rimelig pre-money valuation er i dag for at give investoren det ønskede afkast.
Præcedens-transaktioner – hvad er der betalt for lignende virksomheder i lignende transaktioner? Det er særligt relevant ved opkøb og exit-processer.
For tidlige virksomheder er ingen af metoderne præcise i absolut forstand. De giver et interval – og inden for det interval er valuation i høj grad et spørgsmål om forhandlingsstyrke, markedsforhold og begge parters grad af interesse i at lukke aftalen.
Det er et spørgsmål uden et entydigt svar – men der er nogle principper, der er værd at have med.
En fair valuation afspejler virksomhedens faktiske position og realistiske fremtidsudsigter. Den er hverken unødigt lav – hvilket udvander grundlæggerne og potentielt signalerer svaghed – eller unødigt høj, hvilket skaber forventningspres, der er svært at leve op til, og risikerer en down round ved næste runde.
En valuation, der er for høj i forhold til virksomhedens faktiske udvikling, er et problem, der viser sig med forsinkelse. Den næste investeringsrunde skal enten matche eller overstige den forrige valuation – og hvis virksomheden ikke har leveret tilstrækkeligt i mellemtiden, er der kun to udgange: en down round eller en pause i kapitalrejsningen, mens virksomheden arbejder sig op til valuationen.
En valuation multiple er et forholdsmæssigt udtryk for, hvad markedet betaler for en virksomhed i forhold til et finansielt nøgletal. De mest anvendte multiples er:
EV/omsætning – enterprise value divideret med omsætningen. Bruges særligt for vækstvirksomheder, der endnu ikke er profitable.
EV/EBITDA – enterprise value divideret med resultat før renter, skat, afskrivninger og amortiseringer. Bruges typisk for mere modne virksomheder med stabil indtjening.
P/E – pris divideret med indtjening per aktie. Det klassiske nøgletal for børsnoterede selskaber.
Multiples varierer enormt på tværs af sektorer, vækstfaser og markedsforhold. En SaaS-virksomhed med høj vækst og høje bruttomarginer kan handles til meget høje omsætningsmultiples. En traditionel industrivirksomhed med stabil men begrænset vækst handles til langt lavere multiples. At sammenligne multiples på tværs af sektorer uden at forstå konteksten giver sjældent meningsfuld indsigt.
Valuering er et af de emner, der skaber mest friktion i investeringsprocesser – og et af de steder, hvor erfaring og markedskendskab gør den største forskel.
Hos Hummingbird møder vi regelmæssigt virksomheder og investeringshuse med valuationer, der er baseret på optimistiske antagelser frem for solide fundamentals. Det er ikke nødvendigvis udtryk for dårlig tro – det er ofte udtryk for en naturlig bias, der opstår, når man er tæt på det, man har bygget. Men for en investor, der skal sætte kapital bag valuationen, er det et problem.
Vores rolle er at vurdere, om en valuation er forankret i virkeligheden. Vi kigger på de underliggende antagelser, sammenligner med relevante markedstransaktioner og stiller de spørgsmål, der afslører, om tallene holder under et kritisk blik. Er vækstprojektionerne realistiske? Er multiples sammenlignelige med virksomheder af tilsvarende kvalitet og profil? Og er der en logisk sammenhæng mellem valuationen og den kapital, der rejses?
Det er ikke for at underkende det arbejde, grundlæggerne har lagt i virksomheden. Det er for at sikre, at de investorer, vi arbejder med, betaler en pris, der afspejler virkeligheden – og ikke en fremtid, der endnu ikke er bevist. En fair valuering er fundamentet for en god investering. Og en god investering starter altid med et ærligt og realistisk billede af, hvad man køber.
