NAV står for Net Asset Value – på dansk nettaktivværdi. Det er den bogførte værdi af en fonds samlede aktiver minus dens forpligtelser. Det er med andre ord det, fonden er værd på papiret på et givent tidspunkt – og det primære tal, der bruges til at følge en private equity-fonds løbende performance og beregne investorernes andel af fondens samlede værdi.
NAV er private equity's svar på en daglig kurs. Men i modsætning til en børskurs er NAV et øjebliksbillede beregnet af fondsmanageren – ikke et prisfastsat af et åbent marked. Det er en afgørende forskel.
I traditionelle investeringer som aktier og obligationer er markedsværdien bestemt af udbud og efterspørgsel i realtid. Prisen er et resultat af millioner af handler, der kontinuerligt opdaterer, hvad markedet mener, et aktiv er værd.
I private equity er der ingen daglig markedspris. Porteføljeselskaberne er ikke børsnoterede, og der handles ikke med fondsandelene på et åbent marked. Det betyder, at fondens værdi skal beregnes – ikke observeres.
NAV er resultatet af den beregning. Det er summen af de bogførte værdier af alle fondens investeringer minus fondens samlede forpligtelser. Det opgøres typisk kvartalsvist og rapporteres til investorerne som en del af fondens løbende kommunikation.
For investorerne er NAV det primære tal for at forstå, hvad deres investering er værd på et givent tidspunkt. Det er det tal, der bruges til at beregne den aktuelle MOIC og IRR for fonden, og det er det tal, der danner grundlag for prissætning på det sekundære marked.
NAV-beregningen er mere kompleks og subjektiv end den tilsyneladende enkle formel antyder. Det er ikke bare et spørgsmål om at lægge bogforte værdier sammen – det kræver en systematisk og konsistent tilgang til at vurdere, hvad hvert enkelt porteføljeselskab er værd.
De primære metoder til at vurdere porteføljeselskabernes værdi er:
Sammenlignelige selskaber – fondsmanageren kigger på, hvad sammenlignelige børsnoterede selskaber handles til, og anvender de relevante multiples på porteføljeselskabets finansielle nøgletal. Det er den mest udbredte metode og giver en markedsbaseret reference – men den er følsom over for udsving i de offentlige markeders prissætning.
Sammenlignelige transaktioner – hvad er der betalt for lignende selskaber i lignende transaktioner? Det er et relevant benchmark, men det er afhængigt af, om der er relevante og aktuelle transaktioner at sammenligne med.
Diskonteret cashflow – en fremadrettet beregning af nutidsværdien af de forventede fremtidige pengestrømme fra porteføljeselskabet. Det er en grundig metode, men meget følsom over for de antagelser, der lægges ind om vækst, marginer og diskonteringsrente.
Kostpris – i de tidligste faser af en investering, inden der er tilstrækkelig data til at understøtte en mere nuanceret vurdering, bogføres investeringen typisk til kostpris. Det er den mest konservative tilgang og den, der typisk bruges i J-kurvens nedadgående fase.
Det er en af de vigtigste distinktioner at forstå i private equity, og en, der ofte giver anledning til forvirring.
NAV er en bogført værdi – et estimat baseret på fondsmanagerens vurdering af, hvad porteføljeselskaberne er værd. Det er ikke nødvendigvis det beløb, en køber ville betale for fondsandelene i dag.
Markedsværdien – den pris, en køber faktisk er villig til at betale – kan være højere eller lavere end NAV. På et stærkt marked, hvor der er høj appetit på private equity-andele, kan markedsværdien ligge over NAV. I perioder med usikkerhed og lav risikovillighed kan markedsværdien ligge markant under NAV – de rabatter, vi beskrev under secondaries.
Denne forskel er ikke en fejl i systemet. Det er en konsekvens af, at NAV er en beregnet størrelse, mens markedsværdi er en observeret størrelse. I et illikvidt marked uden daglig prisdannelse er de to tal sjældent identiske.
Disse tre nøgletal bruges typisk i sammenhæng med NAV til at give et mere nuanceret billede af en fonds performance og status:
DPI – Distributions to Paid-In Capital – det beløb, fonden faktisk har distribueret tilbage til investorerne som en andel af den indbetalte kapital. En DPI på 1,0x betyder, at investorerne har fået deres penge igen. En DPI på 0,5x betyder, at halvdelen af den indbetalte kapital er distribueret. DPI er den mest konkrete og håndfaste performancemåling – det er realiseret afkast, ikke bogført.
RVPI – Residual Value to Paid-In Capital – den bogførte NAV af de resterende, endnu ikke realiserede investeringer som en andel af den indbetalte kapital. Det er den del af fondens potentielle afkast, der endnu ikke er realiseret – og dermed den del, der stadig er forbundet med usikkerhed.
TVPI – Total Value to Paid-In Capital – summen af DPI og RVPI. Det er den samlede performancemåling, der inkluderer både realiseret og urealiseret afkast. TVPI er i al væsentlighed det samme som MOIC – det samlede forhold mellem det, investorerne har fået og forventes at få, og det de har betalt.
Sammenhængen mellem de tre er simpel: TVPI = DPI + RVPI. I en fonds tidlige år er DPI typisk lav og RVPI udgør det meste af TVPI. Efterhånden som exits realiseres, stiger DPI og RVPI falder. Ved fondens afslutning burde RVPI ideelt set være tæt på nul – alle investeringer er realiseret og alt afkast er distribueret.
Det er et centralt skel i forståelsen af private equity-performance:
Realized value – det afkast, der faktisk er realiseret via exits og distribueret til investorerne. Det er kontante penge, der har forladt fonden og er endt i investorernes hænder. Det er hårde fakta.
Unrealized value – den bogførte NAV af de investeringer, der endnu ikke er solgt. Det er fondsmanagerens vurdering af, hvad disse investeringer er værd i dag – men det er ikke realiseret, og det er ikke sikkert. En investering, der er bogført til en høj NAV, kan vise sig at sælge til en lavere pris, hvis markedsforholdene ændrer sig, eller hvis porteføljeselskabets udvikling skuffer.
Det er vigtigt at holde de to adskilte i sin vurdering af en fonds performance. En fond med en høj TVPI men lav DPI har et imponerende papir-afkast – men det meste af værdien er endnu ikke bevist i praksis. En fond med høj DPI har demonstreret sin evne til faktisk at realisere afkast – og det er langt mere konkret og værdifuldt information.
International regnskabsstandarder kræver, at fonde rapporterer deres investeringer til fair value – den pris, de ville kunne handles til i en ordnet transaktion mellem informerede og villige parter.
Det lyder præcist – men i praksis giver det fortsat fondsmanageren betydelig skønsbeføjelse. Fair value er ikke en objektiv størrelse men en vurdering, der afhænger af de metoder og antagelser, fondsmanageren vælger at anvende.
Det er en af grundene til, at uafhængig revision af NAV-beregningerne er vigtig. En revision, der bekræfter, at fondsmanagerens fair value-vurderinger er rimelige og konsistente, giver investorerne et vigtigt lag af uafhængig kontrol med den tal, der styrer det meste af kommunikationen om fondens performance.
Et NAV-lån er et relativt nyt finansieringsinstrument, der giver fonde mulighed for at låne kapital med fondens samlede NAV som sikkerhed. Det er typisk en facilitet, der bruges af fonde i den sene fase af deres levetid, der ønsker at give investorerne likviditet eller finansiere yderligere investeringer, inden de eksisterende investeringer er fuldt realiseret.
NAV-lån er kontroversielle i dele af private equity-miljøet. Kritikere argumenterer for, at de øger fondens gearing og risiko, og at de i praksis kan bruges til at maskere performance-problemer ved at give investorerne likviditet, der ellers ville kræve et exit til en ugunstig pris.
Fortalere argumenterer for, at NAV-lån er et legitimt og værdiskabende instrument, der giver fonde fleksibilitet til at optimere exitprocessen frem for at sælge under tidspres.
Realiteten er sandsynligvis et sted imellem – og som med alle finansielle instrumenter afhænger vurderingen af, hvordan det konkret bruges, og om det tjener investorernes eller fondsmanagerens interesser.
NAV er et af de tal, vi altid kigger kritisk på, når vi vurderer en fonds løbende performance hos Hummingbird. Ikke fordi vi ikke stoler på fondsmanagerens vurderinger – men fordi vi ved, at NAV er et estimat, ikke en sandhed, og at kvaliteten af NAV-beregningerne varierer betydeligt fra fond til fond.
Vi stiller systematisk spørgsmål til metodologien bag NAV-beregningerne. Hvilke metoder bruges til at vurdere de individuelle porteføljeselskaber? Er metoderne konsistente over tid? Revideres NAV-beregningerne af en uafhængig revisor? Og er der en logisk sammenhæng mellem de bogførte værdier og den udvikling, porteføljeselskaberne faktisk har gennemgået?
Vi kigger også på forholdet mellem DPI og RVPI som en indikator for, om fonden faktisk er i stand til at realisere de værdier, der er bogført på papiret. En fond med en imponerende TVPI men meget lav DPI og en lang resterende levetid har ikke bevist, at de bogførte værdier er reelle. En fond med høj DPI og en track record af exits tæt på eller over bogført NAV har demonstreret præcis det modsatte.
Det er den forskel, vi hjælper vores investorer med at forstå og navigere. Fordi NAV er et vigtigt tal – men det er ikke det eneste tal, og det er ikke altid det mest ærlige. Hos Hummingbird er det en del af vores arbejde at se bag om tallet og forstå, hvad det reelt fortæller om en fonds performance og potentiale.
